¿Por qué los fondos cerrados se venden con un descuento sobre el valor de sus carteras?
Respuestas
11/15/2024
Rae
He pasado cientos, si no miles de horas, investigando variaciones de esta pregunta fundamental. No estoy seguro de por qué esta pregunta me cautivó tanto, tal vez porque parecía contradecir completamente lo que me enseñaron, y lo que acepté totalmente como verdad, en mis clases de finanzas en el MIT hace más de 15 años.
No estoy solo en esta fascinación. Hay más de 100 artículos de revistas académicas y otros trabajos orientados a la investigación que han estudiado aspectos de este rompecabezas que abarca varias décadas. Incluso Burton Malkiel, "Mr. Random Walk", incluyó una sección sobre él en su libro ampliamente leído "A Random Walk Down Wall Street" sobre descuentos de fondos cerrados como un contrapunto a su narrativa general sobre la eficiencia del mercado.
En mi opinión, después de muchas lecturas y de mi propia investigación estadística, creo que muchas de ellas tienen validez y que no hay una razón única para que todos los descuentos y primas sobre el valor del activo neto (nota: los fondos a menudo operan con una prima significativa a NAV, que la pregunta ignora implícitamente). Tomaré prestado de un libro blanco que escribí sobre el tema con las diversas hipótesis presentadas a lo largo de las décadas. Me complace compartir una copia del documento o una bibliografía a pedido.
Considero que los conductores de primas / descuentos caen en dos campos principales: las explicaciones "racionales" y las explicaciones "irracionales" o "conductuales".
Primero, las razones racionales. Los signos +/- indican si esta es una posible causa de primas, descuentos o ambos, en ciertas circunstancias:
Iliquidez (-) Los inversores pueden ver que sus inversiones en CEF son menos que totalmente líquidas (necesitan encontrar un comprador si quieren liquidar) y pueden exigir un descuento para compensar esta liquidez reducida.
Costos de agencia (-) Los administradores de fondos de CEF cobran honorarios anuales de administración por sus servicios que pueden ser mayores que un fondo abierto equivalente, lo que lleva a los inversores a exigir un descuento
Prima / riesgo de descuento (-) Debido a la existencia de primas / descuentos, existe un riesgo potencial adicional para los inversores de fondos cerrados frente a los inversores de fondos abiertos, lo que equivale a un descuento.
Habilidad de gerente (+ o -)La creencia de que es probable que ciertos fondos ofrezcan rendimientos superiores / inferiores frente a sus puntos de referencia de clase de activos puede generar primas y descuentos para fondos individuales
Cálculos de valor de activo neto obsoleto (+ o -) Los patrocinadores de CEF informan el NAV sobre una base objetiva de marcado al mercado. Sin embargo, ciertas clases de activos relativamente poco líquidos (p. Ej., Bonos municipales) pueden negociarse con poca frecuencia, lo que lleva a la posibilidad de que los valores marcados en el mercado no reflejen completamente los cambios recientes en el valor de los activos.
Acceso al segmento de mercado (+)Ciertas clases de activos de difícil acceso (especialmente fondos internacionales en mercados cerrados, por ejemplo, acciones de China A) pueden obtener una prima porque de otra manera no están disponibles para la inversión directa
Valor de diversificación (+) Ciertas clases de activos, como la renta fija, requieren inversiones en incrementos sustanciales. Los accionistas de los CEF que proporcionan exposición a estos activos pueden obtener beneficios de diversificación al mantener directamente los CEF en lugar de los activos subyacentes.
Pasivos por impuestos diferidos (+) Un subconjunto de fondos que se organizan como corporaciones C (en lugar de RIC) pueden acumular pasivos por impuestos diferidos sobre las ganancias imponibles no reconocidas por activos en sus balances. Se requieren fondos para informan el NAV como "neto" de estos pasivos, pero muchos inversores descuentan el impacto negativo de estos pasivos fiscales futuros y, por lo tanto, están dispuestos a pagar una prima por el NAV publicado. Esto es especialmente común en los fondos de sociedad limitada limitada que con frecuencia se organizan como C-corps y aprovechan ciertas lagunas fiscales disponibles para los inversores de MLP.
Ahora, los efectos conductuales. Por otro lado, muchos de los documentos escritos sobre el tema son de notables investigadores de finanzas del comportamiento, como Richard Thaler, que utilizan la presencia y los cambios en los descuentos y las primas como evidencia empírica de irracionalidad y sesgos de comportamiento.
Efecto Bandwagon (+ o -) Los inversores tienden a "correr con la multitud", subiendo las inversiones populares más allá de lo que está justificado o vendiendo por debajo de lo que está justificado. En el caso de los fondos cerrados, esto a menudo significa que los descuentos se reducen (o las primas crecen) en los fondos donde la clase de activos subyacente está a favor y el NAV está aumentando, o lo contrario para las clases de activos que caen en desgracia. Esto puede, a corto plazo, alimentar el riesgo de prima / descuento descrito anteriormente porque las tendencias pueden amplificarse.
Sesgo de actualidad (+ o -) La creencia errónea de los inversores de que el pasado reciente es un mejor predictor del futuro que el largo plazo, lo que lleva a los inversores a favorecer las inversiones que recientemente han tenido buenos resultados. En los fondos cerrados, esto lleva a los inversores a estar dispuestos a pagar una prima por los fondos que han superado a sus pares en la historia reciente con la creencia de que el rendimiento persistirá.
Sesgo de optimismo (+) Tendencia hacia el "pensamiento mágico". En los fondos cerrados, esto puede significar una esperanza / creencia de que los administradores de fondos podrán mantener un rendimiento de distribución extraordinariamente alto
Aversión a la pérdida (+ o -) La visión asimétrica hacia las ganancias y pérdidas, comúnmente lleva a los inversores a negarse obstinadamente a vender posiciones por una pérdida, ya vender reflexivamente después de "volver a igualar".
Veo todo lo anterior como explicaciones parciales creíbles. En general, veo las hipótesis racionales como las que impulsan el nivel promedio del descuento, y las irracionales que impulsan su desviación de ese valor.
En última instancia, he resuelto que no es necesario conocer el por qué de descuentos si puede comprender la evidencia empírica sobre cómo se comportan en varios regímenes de mercado. La inversión en CEF es fascinante y puede proporcionar grandes oportunidades para retornos ajustados al riesgo, si está dispuesto a hacer una gran cantidad de tarea y adoptar un enfoque disciplinado.
** No interprete ninguno de los anteriores como consejos de inversión. Consulte a su asesor de inversiones antes de tomar cualquier decisión de inversión **
Buena pregunta, y una que hice muchas veces ya que necesitamos una en nuestra área y asistí a las audiencias de la junta municipal sobre una de esas propuestas. Como aprendí, se trata de ganancias y los mercados que quieren productos orgánicos y no les importa pagar más por la calidad. Todos los mercados de Aldi son más pequeños, por lo que es menos costoso abrirlos en comparación, así que de nuev...
He pasado cientos, si no miles de horas, investigando variaciones de esta pregunta fundamental. No estoy seguro de por qué esta pregunta me cautivó tanto, tal vez porque parecía contradecir completamente lo que me enseñaron, y lo que acepté totalmente como verdad, en mis clases de finanzas en el MIT hace más de 15 años.
No estoy solo en esta fascinación. Hay más de 100 artículos de revistas académicas y otros trabajos orientados a la investigación que han estudiado aspectos de este rompecabezas que abarca varias décadas. Incluso Burton Malkiel, "Mr. Random Walk", incluyó una sección sobre él en su libro ampliamente leído "A Random Walk Down Wall Street" sobre descuentos de fondos cerrados como un contrapunto a su narrativa general sobre la eficiencia del mercado.
En mi opinión, después de muchas lecturas y de mi propia investigación estadística, creo que muchas de ellas tienen validez y que no hay una razón única para que todos los descuentos y primas sobre el valor del activo neto (nota: los fondos a menudo operan con una prima significativa a NAV, que la pregunta ignora implícitamente). Tomaré prestado de un libro blanco que escribí sobre el tema con las diversas hipótesis presentadas a lo largo de las décadas. Me complace compartir una copia del documento o una bibliografía a pedido.
Considero que los conductores de primas / descuentos caen en dos campos principales: las explicaciones "racionales" y las explicaciones "irracionales" o "conductuales".
Primero, las razones racionales. Los signos +/- indican si esta es una posible causa de primas, descuentos o ambos, en ciertas circunstancias:
Iliquidez (-) Los inversores pueden ver que sus inversiones en CEF son menos que totalmente líquidas (necesitan encontrar un comprador si quieren liquidar) y pueden exigir un descuento para compensar esta liquidez reducida.
Costos de agencia (-) Los administradores de fondos de CEF cobran honorarios anuales de administración por sus servicios que pueden ser mayores que un fondo abierto equivalente, lo que lleva a los inversores a exigir un descuento
Prima / riesgo de descuento (-) Debido a la existencia de primas / descuentos, existe un riesgo potencial adicional para los inversores de fondos cerrados frente a los inversores de fondos abiertos, lo que equivale a un descuento.
Habilidad de gerente (+ o -)La creencia de que es probable que ciertos fondos ofrezcan rendimientos superiores / inferiores frente a sus puntos de referencia de clase de activos puede generar primas y descuentos para fondos individuales
Cálculos de valor de activo neto obsoleto (+ o -) Los patrocinadores de CEF informan el NAV sobre una base objetiva de marcado al mercado. Sin embargo, ciertas clases de activos relativamente poco líquidos (p. Ej., Bonos municipales) pueden negociarse con poca frecuencia, lo que lleva a la posibilidad de que los valores marcados en el mercado no reflejen completamente los cambios recientes en el valor de los activos.
Acceso al segmento de mercado (+)Ciertas clases de activos de difícil acceso (especialmente fondos internacionales en mercados cerrados, por ejemplo, acciones de China A) pueden obtener una prima porque de otra manera no están disponibles para la inversión directa
Valor de diversificación (+) Ciertas clases de activos, como la renta fija, requieren inversiones en incrementos sustanciales. Los accionistas de los CEF que proporcionan exposición a estos activos pueden obtener beneficios de diversificación al mantener directamente los CEF en lugar de los activos subyacentes.
Pasivos por impuestos diferidos (+) Un subconjunto de fondos que se organizan como corporaciones C (en lugar de RIC) pueden acumular pasivos por impuestos diferidos sobre las ganancias imponibles no reconocidas por activos en sus balances. Se requieren fondos para
informan el NAV como "neto" de estos pasivos, pero muchos inversores descuentan el impacto negativo de estos pasivos fiscales futuros y, por lo tanto, están dispuestos a pagar una prima por el NAV publicado. Esto es especialmente común en los fondos de sociedad limitada limitada que con frecuencia se organizan como C-corps y aprovechan ciertas lagunas fiscales disponibles para los inversores de MLP.
Ahora, los efectos conductuales. Por otro lado, muchos de los documentos escritos sobre el tema son de notables investigadores de finanzas del comportamiento, como Richard Thaler, que utilizan la presencia y los cambios en los descuentos y las primas como evidencia empírica de irracionalidad y sesgos de comportamiento.
Efecto Bandwagon (+ o -) Los inversores tienden a "correr con la multitud", subiendo las inversiones populares más allá de lo que está justificado o vendiendo por debajo de lo que está justificado. En el caso de los fondos cerrados, esto a menudo significa que los descuentos se reducen (o las primas crecen) en los fondos donde la clase de activos subyacente está a favor y el NAV está aumentando, o lo contrario para las clases de activos que caen en desgracia. Esto puede, a corto plazo, alimentar el riesgo de prima / descuento descrito anteriormente porque las tendencias pueden amplificarse.
Sesgo de actualidad (+ o -) La creencia errónea de los inversores de que el pasado reciente es un mejor predictor del futuro que el largo plazo, lo que lleva a los inversores a favorecer las inversiones que recientemente han tenido buenos resultados. En los fondos cerrados, esto lleva a los inversores a estar dispuestos a pagar una prima por los fondos que han superado a sus pares en la historia reciente con la creencia de que el rendimiento persistirá.
Sesgo de optimismo (+) Tendencia hacia el "pensamiento mágico". En los fondos cerrados, esto puede significar una esperanza / creencia de que los administradores de fondos podrán mantener un rendimiento de distribución extraordinariamente alto
Aversión a la pérdida (+ o -) La visión asimétrica hacia las ganancias y pérdidas, comúnmente lleva a los inversores a negarse obstinadamente a vender posiciones por una pérdida, ya vender reflexivamente después de "volver a igualar".
Veo todo lo anterior como explicaciones parciales creíbles. En general, veo las hipótesis racionales como las que impulsan el nivel promedio del descuento, y las irracionales que impulsan su desviación de ese valor.
En última instancia, he resuelto que no es necesario conocer el por qué de descuentos si puede comprender la evidencia empírica sobre cómo se comportan en varios regímenes de mercado. La inversión en CEF es fascinante y puede proporcionar grandes oportunidades para retornos ajustados al riesgo, si está dispuesto a hacer una gran cantidad de tarea y adoptar un enfoque disciplinado.
** No interprete ninguno de los anteriores como consejos de inversión. Consulte a su asesor de inversiones antes de tomar cualquier decisión de inversión **